金融改革必须面对两个经济指标：国民净储蓄量和社会负债率。前者一直在增加，后者近几年上升速度较快。当前经济增速放缓，如何解决社会负债率问题，化解国民储蓄总量，需要谨慎行事。

　　先看国民净储蓄量。据统计，2013年，中国国民净储蓄有20万亿元，人均是1.4万元，约合2300美元。美国2013年国民净储蓄是3700亿美元，人均是1200美元。而且看不出，中国的储蓄率有明显下降的迹象，去年是20万亿元，如果今年的增长比较正常，差不多将近22万亿元左右，这个情况下怎么办？如何化解这20万亿元？能不能通过控制投资把储蓄总量控制下来呢？

　　从近年来的经济数据看，储蓄率与投资量有太大的关联性，这和国内的投资报酬率下降有关系。投资分为对内投资和对外投资，对外投资就是利用外汇储备，但是国际上，行业平均投资报酬率很低。对内投资方面，当前企业利润增长率已经低于经济增长率，往后可能更低，所以企业资本金的来源下降，企业杠杆率是没有办法往下走的。

　　再看社会负债率。社会负债率有两种度量，一种是社会总债务与GDP的比例，一种是社会总债务与总资产的比例。以社会融资总额加上政府赤字衡量的社会总债务近两年增速在16%左右，比名义GDP增速高出3至4个百分点。

　　控制债务风险有两种宏观调控逻辑：第一，是通过减少名义债务总量来减少负债率，也就是说通过少发货币来降低负债率。银行不贷款，企业没有新增债务，负债率就会降低；第二，从周期的角度考虑，企业利润顺周期，财政收入也是顺周期，因此企业负债率是逆周期。对企业来说，在经济景气的时候，利润增长率对经济增长率的弹性远大于1，在经济不景气的时候，利润很容易负增长。

　　现在经济增长下行压力较大，放松信贷政策或者财政政策，虽然对经济有一定刺激，但是会增高杠杆率，因此决策机构左右为难，总需求管理面临“放与不放”的难题。事实上，给定融资结构，影响货币、债务总量的政策对于企业和政府负债率是接近中性的。货币政策只能管通货膨胀，而不能影响债务率，宏观调控不能“一石二鸟”。

　　无论是降低储蓄率，还是调整社会负债率，通过调控总量政策行不通，那么需要就考虑结构性政策，尤其是调整融资结构，企业债发行范围要扩大，社会直接融资的比例也要扩大。

　　笔者认为，能不能在股市上想想办法，比如几年前进行的股权分置改革。数据显示，目前股票融资额约2200亿元，占国民净储蓄的1%，如果按股票市值估算，能占到国民净储蓄10%上下，按照股票的发行价算也仅占到近10%。如果股市融资一年能有两万亿元，社会负债率会有很大改观。

　　现在的股市，一方面融资太小，另外一方面上市又排长队，这说明股市融资供求严重失衡。是不是可以考虑简单地对上市企业征税，或者征收上市加急费，用所收的税费来补贴股民等手段来平衡利益。总之，简单的货币总量政策可能难以降低负债率，应把更大希望寄托在融资机构的变化上，期盼在股权融资改革上出现大智慧。

　　（作者：北京大学国家发展研究院教授、中国人民银行货币政策委员会委员）